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　　河南牧原食品股份有限公司（下稱牧原食品）前不久發布的招股說明書（預披露）顯示，作為一家從事種豬和商品豬養殖與銷售的企業，公司去年遠超過同業的毛利率和業績可謂十分靚麗。然而，在業績增長的背后，卻隱憂重重。

　　新快報記者發現，公司在招股說明書中所提到的多處風險不僅僅是紙上談兵、防患于未然的說辭，生豬價格波動、原材料價格波動等多項風險或在今年成為現實，而公司業績也或因此而大變臉。與此同時，牧原食品自身也存在多項問題待解決，如近期被爆出的環保風波、土地合同事件等。

　　隱憂1

　　今年生豬價格跌破盈虧平衡點概率極高

　　招股說明書顯示，牧原食品擬發行7068萬股，擬募資6.67億元對全資子公司鄧州市牧原養殖有限公司增資，投資建設“年出欄80萬頭生豬產業化項目”。

　　牧原食品2009年、2010年和2011年的營業收入分別為4.2億元、4.4億元和11.3億元；相應年度的凈利潤為9435萬元、8560萬元和3.57億元。2011年業績大幅增長的主要原因是當年商品豬價格大幅上升，銷售收入同比增長達到177%。

　　然而，公司去年靚麗的業績增速今年或存在大變臉的可能。記者注意到，公司所提到的可能存在的兩大風險，在今年發生的概率均極高。今年因生豬價格走低和原材料價格回升，公司全年利潤或較去年大為縮水。

　　商務部及搜豬網等行業數據均顯示，春節以來，生豬出場價已連跌11周，廣州市場生豬出場價已較年初下跌超10%，北方跌幅更甚，跌幅已達15%左右。牧原股價所在地正處于北方。

　　公司稱，如果生豬市場價格出現大幅下滑，將會對公司造成重大不利影響。而該影響究竟有多大，有業內人士稱，可以簡單保守地算一筆賬。

　　2012年4月13日全國出欄肉豬均價至13.67元/公斤，去年同期為14.96元/公斤，同比降8.6%，每公斤降1.29元。通常出欄生豬重量在250斤-280斤之間。

　　若不包括今年擴張投產的規模，僅以公司去年售出的生豬數量60.98萬頭計，每頭重量以下線250斤計，每公斤降1.29元，則可計算得出，在只考慮肉價下跌的情況下，今年公司營業收入或直降9833萬元。

　　這還是最保守的算法。實際上，公司生產和銷售規模正快速增長，2009年度、2010年度和2011年度銷售生豬分別為37.10萬頭、35.90萬頭和60.98萬頭。去年底公司已初步形成年出欄生豬約105萬頭的生產能力，再加上今年公司的快速擴產，今年銷售生豬遠不止所估算的60余萬頭。

　　同時，豬肉價格也未到最底部。有業內分析人士預測，今年全年生豬價格都將處于跌勢，只是后市跌勢或有所放緩，生豬價格跌破盈虧平衡點的概率極高。目前，已有不少養豬戶已提前出欄生豬止損。

　　更糟糕的是，公司飼料價格波動風險也已顯現。

　　據招股說明書顯示，公司小麥、玉米、次粉和豆粕合計占營業成本的比例介于55%和60%之間，因此，上述品種價格的波動對公司主營業務成本、凈利潤均會產生較大影響。

　　小麥、玉米、豆粕等大宗商品自去年12月份至今，總體呈漲勢。其中豆粕在近4個多月時間里呈單邊上漲之勢，由去年12月底的2700元/噸附近漲至目前的3400元/噸附近，漲幅超過20%。玉米當時的2200元/噸附近漲至2450元/噸附近，漲幅超一成。

　　有養殖戶告訴記者，從去年底至今，養豬的飼料成本至少上漲了一成。

　　公司也承認：“營業利潤對于消耗量大的原料（小麥、玉米、豆粕）的敏感性較高，雖然公司擁有‘小麥+豆粕’、‘玉米+豆粕’等飼料配方替代技術，但當上述原材料大幅上漲，公司不能再通過改變配方控制成本，或者無法及時將成本向下游客戶轉移，將會對公司造成重大不利影響。”

　　若如公司招股說明書中所述“2011年利潤較2010年大幅提高，主要是2010年生豬銷售單價漲幅低于原材料漲幅”，那么今年公司就將承受銷售單價下跌、原材料價格上漲的雙重壓力，利潤下降已基本無可避免。

　　隱憂2

　　去年業績暴增3倍八成營收由豬販子貢獻

　　上述僅是養豬行業所面臨的全行業的風險，單就牧原食品本身來說，其自身所存在的隱憂點也不可小覷。其客戶名單中，以豬販子為主，自然人客戶在去年貢獻了近80%的營業收入，第一大客戶亦為自然人，且在公司去年業績快速增長時，貢獻了超3個億的營業收入，2010年僅3000萬元。

　　值得注意的是，在2011年公司凈利潤增長超3倍的背后，其第一大客戶張群兵功不可沒。

　　公司商品豬的銷售渠道分屠宰加工企業、豬販子和零售。在2009年和2010年，公司對屠宰加工企業和豬販子的銷售金額上，豬販子的占比略高，但二者相差不大。但在2011年，公司對豬販子客戶的銷售金額卻激增至9億元，占當年主營業務收入的80%，而同時，對屠宰加工企業的銷售保持基本穩定，約為1.9億元。

　　在公司2011年的前五大客戶中有三位客戶為豬販子，且第一、二位均為豬販子。其中對第一大客戶張群兵的銷售金額由2010年的不到3000萬元，激增9倍至2011年的3億元，并成為當年公司營收激增的*來源，對此人的銷售收入占公司當年主營業務收入26.72%。

　　牧原食品自然人大客戶不在少數，除了張群兵之外，還有另外四位自然人曾出現在近三年的前五大客戶名單之中。公司2011年的第二大客戶徐小紅、孫獻州夫婦在2009年度和2010年度未上前五名單，單2011年卻對公司貢獻了1.1億元的收入，占公司當年主營收入的近一成。

　　對上述現象，公司解釋稱，2011年豬價波動較大，而豬販子對市場信息反應快，因此，公司對豬販子的銷售比例較2009年度和2010年度高。但對于張群兵，徐小紅、孫獻州夫婦這兩大重點客戶的來源，招股說明書中未做出解釋。

　　公司自身也坦承，五大供應商和前五大客戶中均存在自然人，自然人經營能力的有限性可能會對公司的生產經營活動產生不利影響。

　　一般情況下，自然人與機構相比，自然人在采購能力、支付能力、經營期限、經營規模和經營拓展能力等方面更容易受到市場優勝劣汰競爭機制和自身經營意愿的影響，從而使其經營能力產生一定的有限性。這種有限性可能會對發行人的生產經營產生不利影響。

　　另需關注的是，*生豬屠宰企業客戶龍大牧原本就是牧原食品的子公司，在2009年、2010年和2011年分列客戶的第二、第一和第三位。牧原食品持有龍大牧原40%的股份。

　　牧原食品表示，對龍大牧原的銷售金額為實際銷售給龍大牧原商品豬的金額。

　　隱憂3

　　身陷土地合同紛爭擬募投項目建設一再延期

　　同時，公開資料顯示，牧原食品擬募投項目——鄧州牧原項目的推進不甚順利。

　　牧原食品于2010年12月30日設立全資子公司鄧州牧原和臥龍牧原。其中，臥龍牧原規劃建設150萬頭的生豬養殖基地，去年年底已有1個養殖場部分投入使用。而規劃建設200萬頭的生豬養殖基地（含募集資金投資項目80萬頭生豬產業化項目）的鄧州牧原建設進展，卻在招股說明書中未有披露，僅稱項目“由全資子公司鄧州牧原予以實施，建設期為一年”。

　　有媒體報道稱，鄧州牧原項目被曝因當地村民對土地賠償金數額和合同不滿而開工受阻，鄧州牧原食品項目一再被拖延。

　　河南省發改委網站上的河南省固定資產投資項目登記備案情況顯示，鄧州市牧原食品項目計劃建設起止年限為2011年3月至2012年3月。然而，原計劃今年3月已投入使用的鄧州牧原項目，直至2012年春節后才開工。

　　據了解，牧原食品采用一體化自育自繁自養經營模式，在生產過程中需要使用大量土地。但除飼料廠等的土地使用權為自有外，養殖場用地以及本次募投項目中養殖場所需要的土地，主要來自于對農村土地的租賃。“一旦出租方違約，仍會對本公司的生產經營造成不利影響。”招股說明書中如是表示。

　　此外，還有人士對媒體報料稱，公司存在偷排豬糞污水等環保問題。不過，公司“河南省環境保護廳出具《證明》，確認公司在報告期內嚴格執行國家環境保護的法律法規，未發現有違反環境保護法律規定的情形，未受到行政調查或行政處罰。”

　　牧原股份近三年商品豬銷售渠道金額對比（單位：萬元)

　　牧原食品與同行業公司毛利率對比

　　公司 2009 年 2010 年 2011 年

　　牧原食品 24.86% 18.30% 37.77%

　　雛鷹農牧 6.13% 11.06% 34.29%

　　大康牧業 14.34% 10.12% ——

　　新五豐 10.96% 7.60% ——