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　　事項：

　　近日，我們對登海種業山東地區進行了調研，具體點評如下：

　　評論：

　　2014/15銷售季　母公司利潤占比有望升至70%以上

　　根據我們草根調研情況，估計登海種業2013/14銷售季推廣面積約1500萬畝，其中登海605約1100萬畝，登海618約130萬畝。另外，登海良玉推廣面積從600多萬畝上升45%至900萬畝左右，其中良玉99推廣約800萬畝，占比近90%。而且，估計登海道吉2013/14銷售季新增推廣面積約200多萬畝，登海泰山、福龍約200萬畝。綜合來看，本銷售季公司除登海先鋒外合計推廣約2800萬畝。而由于渠道退貨事件，我們測算，先玉335在本銷售季的推廣面積約為1900萬畝，占比已降至40%左右，權益推廣面積占比僅約33%。

　　我們認為，單個品種的短期問題并不改變公司長期的成長特征，隨著母公司的產品和研發優勢不斷加強，以及品種綠色通道的推出，公司儲備優勢品種將有望快速推出，持續豐富公司產品梯隊。預計2014/15銷售季本部產品將主導業績增長，且凈利潤占比有望升至70%以上，而先玉335對整體業績的影響將持續趨弱。

　　我們預計，2014/15銷售季登海605、618、良玉99的推廣面積有望分別達到1500、250、1000萬畝，對應同比增長36%、92%和25%。而未來2-3年，登海605的潛在推廣面積有望達到3000萬畝，較目前仍有170%的增長空間。同時，登海618作為新品種，中長期也將形成新的增長極，母公司業績確定性有望繼續得到保證。

　　先玉335需求依舊旺盛　一次性退貨后輕裝上陣

　　從我們調研情況來看，雖然先玉335出現退貨現象，但實際種植面積并沒有減少。自06-07年開始，先玉335已經歷6-7年的高速增長，且在倪博（先鋒中國總裁）時期執行大面積鋪貨的激進銷售政策，導致渠道庫存長時間沒有得到清理，而經銷商壓力較大，期望對自身庫存出清，并盡快回款，最終部分地區在本銷售季出現退貨現象。因此，本次退貨事件的主因是終端銷售策略的失誤所致，而并非產品質量或需求低迷的問題。我們認為，先鋒中國新管理層上任不久，公司和渠道商不會再復制前期激進的銷售策略，而會回歸理性。

　　據我們了解，先玉335的實際種植需求非常旺盛，終端種植戶對其質量和品牌的認可尚無其他種子可以替代。根據產品經濟生命周期，先玉335雖已跨越高速增長期，但并未進入衰退期，而是正值成熟期。其品種和營銷領先優勢并未泯滅，預計本次退貨后輕裝上陣，將為先玉335未來3年內保持穩中有升的態勢打下基礎。

　　大田表現優勢突出　預計9月預收款同比增長30%以上

　　對于14年夏天出現的干旱天氣，我們進行了多渠道了解，7-8月份我國河南北部、山東南部旱情雖然比較嚴重，但僅限于小范圍的區域性地帶，而黃淮海地區以平原為主，機械化普及率達到80%以上，且灌溉條件較好，因此干旱對整體玉米種植的影響很小。實際上，干旱現象自8月下旬以來，因降雨增多已得到了很大緩解。

　　我們草根調研經銷商了解到，即使在干旱期間，登海605、先玉335等品種的抗旱性、抗倒性等大田優勢更加突出，反而獲得了更好的市場口碑，受到種植戶青睞。登海種業今年9月份較往年提前進入預收款打款期，通過農戶間口碑傳播及經銷商積極的反饋，新季節預售形勢喜人，我們預計公司9月份預收款有望同比增長30%以上。

　　行業景氣回升+政策、事件催化　公司業績與估值雙升

　　據了解，由于過去三年行業景氣低迷，導致制種需求下降，且制種基地租金也呈下降趨勢，或使公司地租成本下降10%左右。另外，由于今年新疆制種基地天氣適宜，外加公司綜合管理效率的提高，種子平均單產有望提升20%至約450公斤/畝。我們認為，在制種成本下降及單產提高等雙因素協同下，公司毛利率有望進一步抬升。

　　此外，草根調研顯示，張掖部分地區的玉米制種面積下降幅度高達40%-50%，我們預計2014年行業玉米制種或降至300萬畝，而2013年實際約380萬畝，歷史高峰期有430多萬畝，相比分別下降21%和30%左右，且明年有繼續下降的趨勢。而行業庫存在長期積壓之后，2014/15銷售季也將開始逐步消化。我們認為，下一銷售季行業制種面積和庫存將呈現同向下降的態勢，并促使行業進入景氣回升的通道。

　　另據媒體報道，《種子法》最新修訂草案已完成，并已送國辦征求意見，預計9月下旬/10月將出臺相關細則，或涉及鼓勵兼并重組提高行業集中度、減免稅鼓勵加大科研投入等利好政策。同時，行業內上市企業并購重組預期頻出，不排除四季度出現實質性事件的可能，同樣將提升板塊估值。我們認為，行業景氣在2015年將開始逐步回升，疊加今年Q4政策和并購事件的催化預期，公司將面臨業績和估值雙升的機遇。

　　風險提示：

　　政策預期落空；庫存壓力繼續增加；自然災害；制種遭受損失；推廣面積大幅下滑。

　　投資建議：

　　公司本部的主打品種登海605、618等優勢突出，處于推廣上升期；新品種陸續推出，將在登海先鋒業績保障基礎上，進一步提高母公司業績貢獻的比重；主營品種大田表現優勢突出，9月預收款或同比增長30%；外加行業進入景氣回升通道，以及Q4行業政策和并購事件催化，公司將呈現業績和估值雙升的機遇。我們認為，公司本部產品將主導業績，且成長趨勢清晰，維持2014/15/16年EPS為1.10/1.37/2.20元的盈利預測，維持“買入”評級，并上調目標價至39元。